2018年全球矿业形势回顾与2019年展望
王之泉、鹿思珩
中国五矿集团
摘要：2018年全球矿业市场表现“差强人意”，供需双双低迷，主要商品价格震荡回调，矿业公司业绩改善步伐减缓，资本市场对矿产资产追逐显著降温。同期，全球矿业资本支出大幅反弹、勘探投入增幅超过20%，行业并购迎来大爆发、并购金额增长超过40%，显示出矿业公司对中长期发展的乐观预期未改。展望2019年，全球矿业市场仍将维持紧平衡格局，整体形势较2018年或有改善，但受到宏观领域风险冲击与不确定性因素增多影响，市场波动将加大、商品分化将加剧。
一、市场供需双双低迷，中国市场影响关键
2018年全球金属产量增长势头放缓，再生金属市场表现低迷。世界金属统计局（WBMS）的统计数据显示，前三季度累计，基本金属品种中，仅有镍的产量较2017年同期出现显著增加，铜、铝、铅、锡产量基本持平，锌产量萎缩。不过，从矿产品产量来看，2018年前三季度累计，全球铝土矿、镍矿、锡矿产量增长均超过10%，铜矿、铅矿产量也均小幅增长。中国环保加强以及废旧金属进口政策收紧，导致全球再生金属产量萎缩，是主要品种矿产端与精炼金属端产量走势分化的关键。就铁矿石而言，前三季度四大铁矿生产商（VALE、BHP、RIOTINTO、FMG）合计铁矿石产量为8.25亿吨（超过全球产量的一半），较2017年同期增长近4%，增速达到过去三年最快。
图1：2018年前三季度累计全球主要金属矿产品产量变化
数据来源：WMS，中国金属矿业经济研究院
从国内供给来看，国家统计局数据显示，前10个月累计，国内十种有色金属合计产量达到4478万吨，同比增长4.4%，增速高于去年同期，其中铜产量增幅超过10%，增幅最为明显；铁矿石累计产量为6.42亿吨（原矿），同比下降2.3%，增速大幅低于去年同期（6.0%）；粗钢累计产量为7.82亿吨，同比增长6.4%，增速略高于去年同期。此外，有色工业协会统计数据显示，国内有色品种矿产端产量增速远低于精炼金属产量增速，表明主要品种对外依存度仍在继续攀升。
图2：2018年前10个月累计中国主要金属矿产品产量变化
数据来源：国家统计局、有色工作协会，中国金属矿业经济研究院
受到主要国家产业结构调整的影响，2018年全球金属矿产品需求走势分化，表现整体不及预期。世界金属统计局统计数据显示，前三季度累计，全球范围内仅有镍消费量较2017年同期显著增加，铜消费量基本持平，铝、铅、锡消费量微降，锌消费量下降明显。就国内基本金属需求而言，前三季度累计，铜和镍消费量均有较大增加，铅、锌和锡消费量出现不同程度下降。此外，世界钢铁协会数据显示，前三季度累计全球铁矿石需求量同比增长5.5%，其中中国铁矿石需求量同比增长8.1%，二者增速均达到过去几年最快。从各品种需求增速对比来看，2018年中国铜、铝和铁矿需求显著强于全球市场，而锌、锡需求则相对较弱。
图3：2018年前三季度累计全球与中国主要金属矿产需求变化
数据来源：WMS、世界钢铁协会，中国金属矿业经济研究院
二、多数商品短缺减轻，商业库存持续回落
2018年全球金属矿产品市场整体依旧处于短缺状态，但在供需两端双向微调的影响之下，多数产品的短缺程度有所缓解。就基本金属品种而言，前三季度累计，铝、铅、锌市场短缺程度较2017年同期明显减轻；镍市场短缺程度有所加剧，目前缺口已接近去年全年；铜市场由轻度短缺转为重度短缺，目前缺口已超过10万吨；锡市场依旧维持紧平衡格局。从季度市场均衡变化来看，铝、铅、锌短缺持续减轻，而下半年之后铜、镍、锡市场短缺压力则明显加大。预计全年全球铜短缺量达到15万吨，镍短缺量达到5万吨。
图4：2018年前三季度全球主要金属供需短缺情况（千吨）
数据来源：WMS，中国金属矿业经济研究院
市场整体持续短缺带动2018年以来相关商品的社会库存继续回落。截止11月末，全球三大金属交易所（LME、COMEX、SHFE）库存基本金属合计，除锡库存增加外，其余品种均显著下降，其中铅、锌、铝、镍库存创过去多年最低，铜库存也维持在2017年以来相对低点。就贵金属而言，两大交易所（COMEX、SHFE）合计金库存延续下降趋势，维持在2016年下半年以来低点，银库存今年以来则有显著增加。此外，从主要黑色系矿产品国内港口库存情况来看，今年以来镍矿、锰矿库存均出现大幅增长，而铁矿库存进入二季度后持续回落，目前规模低于年初水平，但总量仍保持在1.4亿吨之上。
图5：截止年11月末主要金属及矿产库存较年初变化情况
数据来源：Wind，iFind，中国金属矿业经济研究院
三、商品价格震荡走弱，锂钴跌势最为突出
上半年，金属矿产品市场呈现震荡格局，多数产品价格维持过去两年高位徘徊。随着全球贸易紧张形势不断升级，以及美元指数回升、避险情绪高涨，6月份之后大宗商品市场开始全线、快速回调，这一势头直到进入9月份之后方才有所缓解。前11个月累计，CRB现货金属价格指数均值较2017年全年上涨5.8%，同期CRB现货综合价格指数则下跌0.3%。截止11月末，CRB现货金属价格指数较年初下跌7.7%，并对大宗商品整体价格指数涨幅（-3.7%）形成重要拖累。
图6：2017年以来CRB综合及金属价格变化
数据来源：iFind，中国金属矿业经济研究院
进入2018年，主要大宗金属矿产品价格震荡回调，二季度后跌势逐步加剧。截止11月末，主要产品价格较年初均出现下跌。多数产品价格较年初跌幅均超过10%，其中锌、铅价格跌幅超过20%，铜、铝、银价格跌幅超过15%。不过，从均价来看，前11个月累计多数产品均价较2017年全年均价均有所上涨，其中镍价涨幅接近30%（28%），铝（7.8%）、铜（6.4%）价格涨幅在7%左右。值得注意的是，除镍和铁矿石外，多数产品价格在8月下旬纷纷跌至过去一年最低。
图7：截止2018年11月末全球主要大宗金属矿产品价格变动
数据来源：Wind，iFind，中国金属矿业经济研究院
2018年新能源新材料相关的小金属市场显著降温，尤其是进入二季度之后，钴、锂价格跌势持续加剧。截止11月末，碳酸锂价格年内累计跌幅已超过50%，维持在过去两年最低；电解钴价格年内跌幅近27%，降至2017年7月以来低点。相对来看，传统小金属钼、锰、铬等品种今年市场表现较好，截止11月末均价和年内累计涨幅均在20%以上；稀土、钨价格波动相对稳定，其中钨年内价格微跌，均价上涨接近20%。
图8：截止2018年11月末国内主要小金属价格变动
数据来源：iFind，中国金属矿业经济研究院
四、企业经营改善减缓，资本市场热度回调
2017年全球矿业公司迎来久违的业绩爆发，但进入2018年后，随着主要商品价格震荡趋弱，矿业公司业绩改善逐显乏力。上半年，全球前十大矿业公司（非能源类，下同）合计营业收入略高于去年全年的一半，同比增速则较去年腰斩。前三季度累计，十大矿业公司中已公布相关经营数据的六家企业合计营业收入较2017年同期增长10.7%，总量仅占到去年全年的80%。就利润而言，上半年十大矿业公司合计净利润达到189.3亿美元，略高于去年全年的一半，但同比增速不到去年五分之一。前三季度累计，十大矿业公司中已公布相关经营数据的六家企业合计净利润较2017年同期下降2%，其中淡水河谷净利润大幅下滑、加拿大黄金公司由盈转亏成为主要拖累。考虑到进入四季度后主要商品价格维持年内低位，预计2018年全球矿业公司收入及利润增长均将大幅放缓。
图9：2010年以来前十大矿业公司合计收入情况变化
数据来源：各公司年报、Bloomberg，中国金属矿业经济研究院
2017年下半年之后全球矿业新一轮扩张态势已基本确立，全年资本资产仅萎缩2%。2018年全球矿业领域资本支出在连续五年的萎缩之后实现增长。上半年，前十大矿业公司资本支出合计为149.8亿美元，规模较2017年同期增加30%，总量占到去年全年的55%。前三季度累计，十大矿业公司中已公布相关经营数据的六家企业合计资本支出较2017年同期增加6.9%，其中淡水河谷由于资本支出高峰已过，前三季度支出规模同比回落超过20%成为拖累。另外，从各企业资本支出情况来看，处于第一梯队的国际矿业公司（必和必拓、力拓、嘉能可）投资扩张意愿相对强烈，资本支出增长最为明显。在当期经营业绩向好及对未来市场持续乐观的支撑下，预计2019年全球矿业领域资本支出仍将维持较高增速。
图10：2010年以来前十大矿业公司合计资本支出情况变化
数据来源：各公司年报、Bloomberg，中国金属矿业经济研究院
在预期的带动下，2017年矿业资产在资本市场经历了一轮爆炒，众多企业市值较前期翻番。随着流动性收紧及市场风险偏好下降，2018年矿业资本市场显著降温。截止11月末，全球前十大矿业公司合计市值为3480亿美元，总量较2017年末缩水四分之一。其中，前四大矿业公司（必和必拓、力拓、淡水河谷和嘉能可）合计市值占比接近70%。从2018年以来各公司的股价表现来看，嘉能可、纽蒙特矿业及泰克资源四家公司年内累计股票跌幅均在20%上下，而加拿大黄金、墨西哥铜业和自由港股价跌幅接近40%。今年以来，淡水河谷累计股价涨幅超过10%，成为资本市场上表现最为亮眼的公司。另外，力拓和必和必拓必拓的股价波动相对较小，这也反映出市场对两家国际一流矿业公司地位的高度认可。
图11：2018年以来前十大矿业公司股价变化（以2017年初为参照）
数据来源：Wind，S&P Global Market Intelligence，中国金属矿业经济研究院
五、勘探投入加速增长，铜金领域持续扩张
得益于2017年矿业公司经营的实质性改善，2018年全球勘探预算投入大幅增加。标普数据显示，2018年全球有色金属领域勘探投入为101亿美元，规模较2017年增加20%。在纳入统计的1741家矿业公司中，55.4%的企业2018年增加了勘探支出预算，其中金额增加较多的矿业公司包括Fresnillo、Newmont Mining、Teck Resources、Goldcorp、Ivanhoe Mines、Glencore等。基于勘探投入与工业金属价格指数之间的变化关系测算，标普预计2019年全球有色金属领域勘探投入将增长15%左右，规模达到2014年以来新高。
图12：2010年以来全球有色金属领域勘探投入变化
数据来源：S&P Global Market Intelligence，中国金属矿业经济研究院
在有色金属领域中，黄金长期是最受关注的资产。标普数据显示，2018年黄金领域勘探投入为48.6亿美元，金额较2017年增加15.7%，规模占到行业投入的一半以上。铜是全球有色金属领域勘探投入的第二大品种，2018年投入规模预计为20.7亿美元，金额较2017年增加超过20%，规模占到行业投入的五分之一以上。此外，包括铜在内的基本金属2018年勘探投入预计为30.4亿美元，规模较2017年增加接近20%。主要商品中仅有铀品种勘探投入规模较2017年有所下降，这与发达近几年市场形势持续低迷有很大关系。
图13：2010年以来全球有色金属领域各商品勘探投入变化（百万美元）
数据来源：S&P Global Market Intelligence，中国金属矿业经济研究院
过去两年，一些新兴矿业国家先后调整政策矿业，带动全球矿业勘探区域布局出现变化。其中，2018年拉丁美洲地区勘探投入为27.4亿美元，尽管规模同比增长12.7%，但占全球总投入的比例降至28.4%，终结2012年以来的持续抬升势头。在稳定的矿业政策和成熟的矿业资本市场帮助下，2018年加拿大超过非洲成为全球勘探投入的第二大地区，规模达到14.4亿美元、增速超过20%，占全球总投入的比例升至15%，达到过去六年最高。此外，2018年澳大利亚、非洲、美国的勘探投入均保持10%以上的增长。主要地区仅有东南亚勘探投入较2017年萎缩，侧面反映出市场对该地区未来矿业前景的担忧。
图14：2016年以来全球有色金属领域勘探投入区域变化（百万美元）
数据来源：S&P Global Market Intelligence，中国金属矿业经济研究院
六、行业并购迎来爆发，中资热情显著下降
2017年全球金属矿业市场并购陷入金融危机以来低谷，2018年市场迎来爆发。标普统计数据显示，截止11月末，全球金属及矿产领域（不包括油气）并购事件涉案金额（已公布）合计905.2亿美元，较2017年增长超过40%，预计全年接近1000亿美元，将创2013年以来新高。其中，全球有色金属矿产领域（剔除钢铁、煤炭）2018年并购金额为533亿美元，较2017年增长超过10%。另外，2018年煤炭领域并购继续升温，截止11月末涉案金额超过68亿美元，较2017年增幅超过25%。大型矿业公司（力拓）的业务布局持续调整及煤炭价格维持高位，是过去两年该领域并购爆发的主要推手。
图15：2010年以来全球金属矿产领域并购金额变化（亿美元）
数据来源：S&P Global Market Intelligence，中国金属矿业经济研究院
鉴于商品的特殊性，黄金一直是全球有色金属矿产领域并购的热点品种。标普统计数据显示，过去十年黄金领域发生的并购事件涉案金额，合计占全球有色金属矿产领域并购总金额的20%，且这一比例在2010和2015年一度达到30%。2018年，黄金依然是全球有色金属矿产领域并购的第一大品种，截止11月末并购涉案金额累计109.8亿美元，占同期全球有色金属矿产领域并购总金额的21%。铜是全球有色金属矿产领域并购的第二大品种，截止11月末并购累计涉案金额占同期全球有色金属矿产领域并购总金额的20%，主要并购案包括紫金矿业收购加拿大Nevsun资源、哈萨克斯坦矿业收购俄罗斯Baimskaya项目、OZ矿业收购澳大利亚Avanco资源等。
图16：2014年以来全球主要金属矿产领域的并购金额变化（亿美元）
数据来源：S&P Global Market Intelligence，中国金属矿业经济研究院
2018年全球金属及矿产领域金额最大的并购事件为Tata钢铁集团收购印度境内Bhushan钢铁。全球第一大黄金公司Barrick收购Randgold是有色金属矿产领域最大的收购案，而印尼国家铝业（Inalum）收购力拓和自由港持有的Grasberg铜金矿多数股权则是市场最受关注的案件。与前两年中资企业成为全球金属及矿产并购市场的绝对主角不同，2018年中资企业并购热情显著降温。截止11月末，在已明确交易金额大于1亿美元的项目中，仅20%的买方为中资背景企业，这一比例相对于2017年的超过30%大幅下降。值得注意的是，在交易金额前20的案件中，尽管5个项目的买方为中资企业，但其中一个为借壳上市、两个为大股东资产注入，只有两个案件为真正意义上的“并购”。
表1：2018年以来全球金属及矿业领域前20大规模并购事件
数据来源：S&P Global Market Intelligence，中国金属矿业经济研究院
七、机构预期未来悲观，整体看多镍看空锌
机构预期2019年金属矿产品价格跌多涨少，整体下行压力大于向上支撑。截止11月末，彭博与标普对国际金融机构有关商品价格预测的最新统计数据显示，2019年略微看好镍、银、锡、铜等品种，不太看好钴、锌、铅、铁矿、钼等品种，且市场将整体呈现前高后低的变化趋势。就具体价格而言，预计2019年国际市场铜均价为6650美元/吨，铝均价为2150美元/吨，锌均价为2760美元/吨，铅均价为2240美元/吨，镍均价为13850美元/吨，金均价为1270美元/盎司，钴均价为6.8万美元/吨，铁矿（普氏，62%）均价为62美元/吨。其中，2019年锌价将较2018回落接近8%，而镍价涨幅超过1%。
图17：国际市场对主要商品价格预测的统计（以2018年均价为参照）
数据来源：Bloomberg，S&P Global Market Intelligence，中国金属矿业经济研究院
从中期市场走势来看，国际机构较为看好镍、银、铜，基本看平金、铝、锡，而看空铁矿、锌、铅、钴、钼等品种。统计数据预计，2021年铁矿价格将降至60美元/吨，锌价回落至2680美元/吨，铅、钼价格分别为2266美元/吨、2.08万美元/吨；同期，钴价为7.09万美元/吨，铝价为2220美元/吨，金价为1318美元/盎司，镍价为15200美元/吨。其中，2021年锌价将较2018回落近10%，而镍价涨幅超过10%。此外，相对于年中的价格预期，三季度以来的预期普遍出现下调，显示出国际机构对未来市场看法更加谨慎。
八、未来市场谨慎乐观，波动加大分化加剧
2018年下半年之后，全球金属矿业市场步入阶段性调整期。受到全球经济增长复杂性加大、不确定性增多冲击，需求增长前景显著弱化，主要商品价格开始震荡回调，铅锌锡钴等品种价格一度突破过去两年低点，矿业公司业绩改善步伐减缓，资本市场对矿业资产追逐显著降温，令行业回暖前景蒙上阴影。
2017年全球矿业市场一路“高歌猛进”，需求端超预期增长与供给端增长意外频发是关键支撑。2018年市场供给端增长放缓，但需求端增长也远不及预期，供需基本面对市场的支撑显著减弱。今年以来，全球经济复苏接连遭遇巨大波折，大幅增加了市场对未来需求的担忧。尤其是进入二季度之后，随着特朗普单边主义与贸易保护政策持续推进、中美贸易摩擦不断升级，以及多个新兴市场国家接连爆发危机、欧洲经济增长阴霾加重，全球经济增长前景面临巨大考验，各大机构纷纷连续下调今后两年全球经济增长预期。全球经济增长前景弱化，仍将是2019年矿业市场改善的最大阻力。
中国消费全球一半以上的金属矿产品，中国经济形势是影响全球矿业市场的核心。受到“供给侧”改革深入推进影响，进入2018年中国经济压力继续增大，加之中美“贸易战”不断升级，对全球矿产品市场信心形成严重打压。不过，2019年这一状况将大概率改观。目前，国内“供给侧”改革的重心和节奏都已开始调整，后续对经济增长的压力将有所减轻，新一轮“促增长、稳增长”政策也将逐步落地、见效。与之同时，中美“贸易战”已呈现出缓解迹象，即便未来双方难以回到此轮关税开征之前的状态，而形势不进一步恶化就意味着美国对中国压制的阶段性减轻，中国经济发展将获得新型中美关系构建背景下的难得调整适应期。中国“内忧外患”压力减轻，或将成为2019年上半年全球矿业市场最重要的“利好”因素。
2019年美联储加息步伐将大概率放缓，减轻美元指数的上行压力、降低新兴市场国家经济风险，也将最终作用于金属矿产品市场，减轻价格和需求的下行压力。不过，尽管2019年全球矿业市场供给端整体仍将保持偏紧的状态，但随着上游资源领域部分改建扩建项目陆续投产，以及中游冶炼领域环保约束减轻，供给端对市场向上的支撑预计将略弱于2018年。此外，特朗普政府对内政外交政策进行“非常规”调整，仍旧是2019年全球矿业市场面临的最大风险。从过往两年执政情况来看，特朗普风险“确定无疑”但又“不可预测”，由此带来的市场波动在所难免。
综合来看，2019年全球矿业市场仍将维持紧平衡格局，整体形势有望较2018年轻度改善，但受到宏观领域风险冲击与不确定性因素增多，市场波动也将加大，且随着不同品种供需形势变化的差异，商品间分化将进一步加剧。就代表性品种而言，供需基本面偏紧对铜、镍市场形成支撑，价格小幅反弹值得期待；地产行业调整与环保高压，将导致铁矿石、煤炭价格面临下行压力，优质矿产品也将受到更多青睐；受到供给端放量、炒作游资逐步离场影响，锂钴价格将步入低迷，或将迫使垄断矿商祭出限产、限售等举措。
最后，大胆猜测一下2019年市场可能出现的惊喜：从需求端来看，中美贸易紧张关系彻底解除，双方进口关税向“零”趋近，或者欧洲内部经济政治困境取得实质性突破，欧盟与英国经济增长纷纷加速，矿业市场信心将得到充分点燃；从供给端来看，澳大利亚、南美等局地资源聚集区发生重大地质灾害，供需紧平衡被严重打破，或者新兴矿业国家政局陷入动荡、矿业政策深度调整，致使产能释放受到严重抑制，相关资源将会得到市场疯抢。另外，如果油价持续抬高、美元持续回调，大宗商品市场也将迎来狂欢。
